"현대식 가치 투자" 3장에서 스벤 칼린은 가치 투자자들은 “위험”에 대해서, 학계와 월스트리트에서 일반적으로 정의하는 대로 따라 해서는 안되며, 그 대신 영구적인 자본 손실 가능성이라고 생각해야 한다고 말한다.

투자자가 투자할 때 가장 먼저 염두에 둬야 할 것은 기대 수익이 아니라 투자 위험이다. 먼저 위험을 최소화하는 데 집중하게 되면, 위험이 낮거나 거의 없는 투자 대상을 실제로 찾을 수 있고, 그에 따라 상당한 플러스(+) 수익을 얻을 수 있다. 일반적으로 위험이 낮을수록, 수익은 높아진다.

일반적으로 금융계에서는 위험을 가격 변동성, 즉 고점과 저점 간의 가격 차이로 정의하며, 표준 편차를 척도로 사용한다. 칼린은 표준 편차 모델의 문제점은 기간을 의도적으로 선택하면, 수치를 조작할 수 있다는 것이라고 말한다. 예를 들어, 2008년 금융위기를 기간에 포함시킨 것과 2009년 또는 2010년부터를 시작점으로 잡으면 양자 간의 표준 편차는 크게 달라진다.

​또한 칼린은 고위험이 고수익으로 이어진다는 생각에 반대한다. 오히려 그 반대로 "수익을 결정하는 것은 위험이 아니라, 훨씬 단순한 가격이다."라면서, 가치 투자자들은 가격 변동성이 더 높은 시점을 평소보다 더 저렴하게 매수할 수 있는 기회로 본다고 말한다. 진입 가격이 낮을수록, 시세 차익은 더 높기 마련이다.

​물론, 가치 투자자들은 내재 가치에 대한 할인된 가격(안전 마진)으로 사고 싶어 한다. 칼린은 “가치 투자자에게 가장 중요한 위험 척도가 매수하는 가치 대비 지불하는 가격인 이유도 바로 이것이다. 지불하는 가격이 낮을수록 위험은 낮아진다. 지난 달이나 지난해 주식 시장에서 무슨 일이 있었건 투자 위험과는 아무런 상관이 없다.”라고 말한다.

​나심 탈랩이 "행운에 속지 마라"에서 말한 블랙 스완을 주시해야 한다. 블랙 스완은 시장에 극단적인 영향을 끼치는 희귀한 사건으로, 미리 예측하는 것은 쉽지 않지만, 나중에 돌이켜 보면 예측이 가능한 것처럼 보인다.

칼린에 따르면, 블랙 스완은 금융계에 자리 잡고 있던 기존의 모든 가정을 쓸모없게 만들고, 새로운 가정을 만들어내기 때문에, 자산 가격에 "엄청난 영향"을 미칠 수 있다고 한다. 이러한 결과는 다른 투자자들에게는 파괴적일 수 있다. 가치 투자자들이라고 다르진 않겠지만, 내재 가치 대비 안전 마진이 있는 가격에 자산을 매수하기 때문에 적어도 그만큼의 보호 수단을 마련하고 있는 셈이 된다.

​칼린은 위험을 이렇게 정의한다. "가치 투자자는 위험을 잠재적인 손실 가능성과 그 규모로 정의해야 한다. 따라서 투자 위험이란 반대 결과가 나타날 가능성이다."

​동시에, 위험을 완전하게 이해하기 위해서는 투자 대상의 미래 모습을 알고 있어야 한다. 또한 알 수 없는 미래에 대한 지식이 필요하다. 하지만 칼린은 블랙 스완으로부터 보호하기 위한 세 가지 가능한 조치가 있다고 말한다.

​1.충분하게 분산 투자된 포트폴리오를 구축한다.
2."적절할 때와 비싸지 않을 때" 헤지 포지션을 만들어 둔다.
3.항상 안전 마진을 염두에 두고 투자한다.

칼린은 세 번째 요점으로 시장 변동성을 피하는 것은 불가능하지만, 가치 투자를 하면 웃돈을 주고 사는 일이 없어지고, 내재 가치가 하락하고 있는 기업은 처다도 보지 않게 된다고 말한다. 내재 가치가 좋은 기업을 할인된 가격에 산다는 것은 장기적으로 그 가치가 가격에 반영될 것이기 때문에 위험이 그만큼 낮음을 의미한다.

​또한 칼린은 세스 클라만의 역발상 투자에 대해서도 언급한다. 즉, 주가 하락은 장기 수익률을 높일 수 있다는 것이다. 예를 들어, 어떤 투자자가 주가가 10,000원이고, 배당 수익률은 5%인 주식을 산다고 하자. 이듬해, 주가 5,000원으로 떨어진 반면, 내재 가치는 그대로 유지되고 있다면, 투자자는 배당금을 재투자해 최종 수익률을 더 높일 수 있다. 다음 표를 보면 잘 알 수 있다.

3년 후, 2018년 주가가 50% 하락했지만, 총 수익률은 주가가 안정적인 경우(16%)보다 31%나 높은 21%를 기록했다. 상당히 좋은 편이다. 장기간에 초점을 맞출수록 더 높은 수익률을 올리게 될 것이다.

이 장의 마지막은 비대칭적 위험과 보상에 관한 내용이다. 플러스(+) 비대칭은 가능한 손실 규모가 잠재적 보상보다 적다는 의미이고, 마이너스(-) 비대칭은 가능한 손실 규모가 잠재적 보상보다 크다는 의미이다.

​분명, 위험-보상 비대칭이 플러스(+)가 되도록 포트폴리오를 구성할수록 위험은 낮아지고, 수익률은 좋아지며, 이것이 가치 투자의 목적이다.

​많은 투자자들이 위험보다는 수익에 초점을 맞추고 있다는 것이 문제다. 이 문제는 주식 시장에서 계속 악화되고 있다. 2017년 말, 칼린은 강세장이 오래 이어질수록, 그만큼 약세장이 돌아올 가능성이 높아진다고 밝힌 바 있다. 투자자들은 점점 더 높은 주가에 매수하고 있고, 이는 비대칭을 점점 마이너스(-) 쪽으로 키우게 되므로, 시장이 약세로 반전되는 그만큼 큰 타경을 입을 가능성이 높아진다. 칼린은 당시 투자자들의 잠재적 수익은 27달러인데 반해, 가능한 손실 규모는 50달러라고 예상했다.

​쉽지는 않지만, 가치 투자자들은 비대칭을 플러스(+) 쪽으로 만들어낼 수 있다. 칼린은 장부상 가치, 안정적인 주당 현금 흐름 및 현금 같은 내재 가치 위험 지표들을 언급하면서, 이런 지표들이 좋을수록 손실 위험이 제한되는 동시에, 잠재적 수익은 더 높아진다고 말한다.

​그는 또한 성장성 같은 질적 요인들도 살펴봐야 한다고 말한다.

긍정적인 업황, 거시 지표 또는 인구 통계 추세 등에 힘입어 장기적으로 지속 가능하게 성장할 가능성이 높은 기업이 부채 부담이 상대적으로 높아 경기 둔화 상황에서 성장이 느려질 수밖에 없는 기업보다 훨씬 더 높은 수익률을 가져다줄 가능성이 높다. S&P 500의 많은 구성 종목들이 후자에 해당한다.

그렇다면 어떻게 그런 기업을 찾을 수 있을까? 칼린은, 당연한 말이겠지만, 종목 분석을 많이 하면 할수록, 그런 종목을 찾을 가능성이 높아진다고 말한다. 그러면서 담당 애널리스트가 적거나 없는 종목을 집중적으로 살펴보고, 종종 소형주나 해외 주식이 그런 경우가 많다고 덧붙인다.

자료 출처: Guru Focus, "Modern Value Investing: Focus on Risk, Not Returns"