금리 곡선을 예의 주시하던 미국 주식 투자자들이 장단기 금리 역전을 우려하기 시작했다.

지난 월요일 미국 장단기 금리가 2007년 이후 처음으로 역전되자, 투자자들의 한 숨이 터져나왔다. 5년 만기 국채 금리가 3년 만기 국채 금리보다 0.01%로 미세하게 낮아진 것이다.

물론, 이러면 안 되는 일이었다. 장기 채권의 이자가 단기 채권 보다 더 높아야 하는 것이 맞다. 더 오래 채권을 보유하는 댓가로 투자자들에 그만큼의 보상이 있어야 하기 때문이다. 투자자들이 장기 채권 이자가 더 낮아진 상황을 받아들인다는 것은 금리 하락을 예상하고 있다는 의미다. 그리고 과거 금리 하락은 경기 침체와 약세장을 동반하는 경우가 많았다.

(3년 만기 국채 금리가 5년 만기 국채 금리보다 높아진 상황은 발견하기 어렵다.)

하지만 이에 대한 시장의 반응은 좀 지나친 면이 있다. 적어도 지금까지는 말이다. 이번 장단기 금리 "역전"은 실제 금리 곡선에서 감지할 수 없을 만큼 미미한 수준이다. 또한 일부 금리에 한정된 것이다. 이미 발생한 2년 만기 국채 금리와 10년 만기 국채 금리의 역전이 더 주목할 만하다.

여기서 투자자들은 다른 역전 현상에 더 주목할 필요가 있다. 바로 주식의 이익률(earnings yield: PER 배수의 역수)와 현금 이자 사이의 차이다. 과거 주식 이익률이 현금 이자 이하로 떨어졌을 때, 주식 시장은 험난한 여정을 겪었다.

현금의 등가물이라고 할 수 있는 3개월 만기 미국 재무부 채권(T-bills; 이하 단기 국채) 금리가 처음 발표되었던 1934년 이후. 양자 간의 역전 상황은 1965년 12월 처음 일어났다. 이 단기 국채의 금리는 4.4%로 뛰어오른 반면, S&P 500 지수의 경기조정 이익률, 즉 CAPE 배수의 역수 값은 4.2%로 떨어졌다. 두 달 후 주식 시장은 S&P 500의 20% 이상 하락을 의미하는 소위 약세장으로 추락했다.

그 이후로 6차례의 약세장이 더 있었다. 그중 5차례에서 약세장이 얼어나기 직전 또는 좀 더 전에 주식 이익률이 현금 이자 아래로 떨어졌다. 1차례 예외가 닷컴 거품 붕괴였다. 1994년 10월 주식 이익률이 현금 이자 이하로 떨어졌다가, 2000년 3월 거품이 붕괴될 때까지 이어졌었다.

(주식 이익률이 현금 이자 아래로 떨어졌을 때, 약세장이 뒤따랐다.)

양자 간의 역전 현상이 있은 후 다 두 차례에서만 약세장이 뒤따르지 않았다. 1984년 두 달 동안 짧은 역전과 1988년부터 1991년까지 이어진 좀 더 긴 기간의 역전이 그 경우였다. 두 경우 모두, 금리가 사상 최고치에서 하락하는 상황에서 빚어진 일이었다.

표본 크기가 작기 때문에 이 상관관계를 인과관계로까지 확대할 수 없지만, 장기간 주식 이익률이 현금 이자보다 낮을 수 없다는 점에서 직관적으로 의미가 있다. 주식 이익률은 수익률을 예측하는 데 널리 사용된다. 투자자들이 주식보다 현금에서 더 나은 보상을 기대한다면, 오랜기간 주식 시장을 멀리할 것이다.

현재까지는 주식 이익률이 현금 이자보다 높지만, 잘못된 방향으로 움직이고 있는 것은 사실이다. S&P 500의 이익률은 3.3%인데 반해, 단기 국채의 금리는 2.3%인 상황이다.

이 1% 차이는 주식 이익률이 7.5%로 최고조에 달했고, 단기 국채 금리가 0.2%였던 2009년 3월 이후 86%의 하락세를 이어온 결과물이다. 그리고 연준이 12월 단기 금리를 인상할 것으로 예상되고, 내년에도 그럴 가능성이 높기 때문에, 이 소폭의 차이는 빠르게 사라질 수 있다.

투자가들이 벌써 들썩이고 있다는 신호가 나오고 있다. 지난 월요일 JP 모건 자산 운용은 현금의 예상 위험 조정 수익률 "지난 10년 만에 처음으로 미국 주식의 수익률을 크게 앞서고 있다."이라면서, 현금이 주식보다 낫은 상황이라고 밝혔다. 다시 말해, 현금보다 1% 더 높은 주식의 프리미엄이 별 가치가 없다는 의미다.

불합리한 주장이 아니다. 연평균 표준편차로 측정했을 때, S&P 500은 역사적으로 단기 국채보다 변동성이 20배 더 높았다. 투자자들은 최근 몇 년 동안 이런 변동성의 보상을 받았다. 올해 11월까지 지난 10년 동안, S&P 500의 배당금 포함 연평균 변동성 대비 수익률 비율은 1.1%였던 반면, 단기 국채는 0.3%에 불과했다. 하지만 현재 상황은 역전되었다. 단기 국채의 비율이 2.6%로 뛰었고, 주식은 0.3%로 떨어졌다.

그렇다고 주식 시장의 약세장이 임박했거나, 투자자들이 주식을 투매해야 한다는 것을 의미는 아니다. 시장 타이밍은 악명 높을 정도로 어렵다. 하지만 앞으로 일어날 가능성이 가장 높은 일을 현실적으로 예상하고 있는 태도는 도움이 된다. 따라서 주식 이익률과 현금 이익률 간의 차이에 주목할 필요가 있다.

자료 출처: Bloomberg, "This Is the Inversion Stock Investors Should Sweat"