미국 주식시장은 10년 동안 놀라운 성과를 보였다. 2010년대에 S&P 500은 8년 연속으로 상승세를 기록했다. 2018년 4%로 약간 하락한 이후 2019년 들어 거의 25%나 상승했다. 전체적으로, 10년 중 9년 동안 상승을 보였고, 총 200%가 넘는 수익률을 달성했다.

하지만 비관론자들은 이런 주식시장 랠리가 연준의 양적완화, 기업의 자사주 매입, 저금리 및 멀티플 익스팬션에 바탕 한 마치 모래 위에 지어진 집 같다고 주장한다. 그리고 많은 사람들이 미국의 주가가 기업의 기반 펀더멘탈보다 훨씬 높다고 생각한다.

그럼에도 데이터를 살펴보면, 연준에 모든 비난의 화살을 돌리는 비관론자들에게는 유감이지만, 지난 10년 동안의 성과는 거의 펀더멘탈에 의해 주도되어 왔음을 알 수 있다.

미래 수익률을 추정하고, 과거 수익률을 설명할 수 있는 존 보글의 간단한 공식을 통해 보더라도, 미국 주식시장의 상승 원인이 펀더멘탈이었음을 확인할 수 있습니다.

보글은 시장 수익률을 펀더멘탈 부분(배당 수익률 + 수익 증가)과 투기적 부분(기업 수익에 대해 투자자들이 기꺼이 지불한 금액)으로 나눴다. 이 공식은 다음과 같다.

시장 수익률 = 배당 수익률 + 수익 성장률 +/- PER 배수의 변화율

보글은 “Don’t Count On It”에서 1900년 이후 10년 별로 미국 주식시장에서 이 세 요소를 살펴봤다. 2019년 3분기까지 업데이트된 버전은 다음 표와 같다.

놀랍게도, 지난 10년 동안 미국 주식시장 수익률 중 대부분은 기업이 수익 증가를 통해 얻은 펀더멘탈 개선 덕분이었다. 수익 증가율과 배당 수익률이 2010년대 연간 수익률 중 거의 97%를 담당했다. 따라서 이 기간 동안 시장 수익률에서 주가 수준 변화(PER 배수 변화율)는 작은 역할을 했을 뿐이다.

공정하게 말하자면, 금융 위기로 인해 기업 수익이 비정상적일 정도로 낮은 수준에서 지난 10년이 시작되었기 때문이라고도 할 수 있다. 많은 사람들은 기업 수익이 강하게 증가한 이유가 바로 저금리를 통한 대규모 부양책 덕분이 아니냐고 주장한다. 그리고 위에서 주가 수준이 높아지지 않다고 말한 적이 없다(실제 주가 수준이 높아졌다). 단 기업 수익과 함께 높아졌다.

물론 이것만으로 미래의 시장 수익률이 어떻게 될지 아무것도 알 수 없다. 사실 지난 10년 동안 기업 수익 증가율은 역사상 어느 때보다 강했기 때문에, 앞으로 그보다 낮아질 것이라고 기대하는 것이 바람직하다. 향후 10년 동안에도 계속 상승할 수 있는 방법은 없다.

하지만 시장이 2010년대처럼 펀더멘탈 개선에 발맞춰 상승한 경우도 거의 없을 기억하는 것도 중요하다. 투자자들이 펀더멘탈을 무시했던 수많은 10년이 있었다. 1940년대에는 5%의 배당 수익률과 더불어 기업들이 뛰어난 수익 성장을 보였지만, ​​대공황에서 입은 상처로 인해 투자자들은 섣부르게 주가를 상승시키지 않았다.

1980년대와 1990년대의 경우, 투자자들은 기업 펀더멘탈을 훨씬 넘어설 정도로 주가를 엄청나게 띠웠다. 2000년대 펀더멘탈과 정서가 조정을 보인 이유도 이전 20년 동안 강력한 성과를 보였기 때문이다.

현재 배당 수익률은 과거보다 낮지만, 수익 증가율은 영원히 높아질 수 없다. 따라서 향후 10 년 동안의 기대 수익률은 낮아질 것이다. 하지만 PER 배수 변화가 실제 투자 심리 척도이며, 오늘, 내일 또는 10년 후의 상황은 아무도 예측할 수 없다. 지난 100년 동안, 2010년대만큼 펀더멘탈이 시장을 주도했던 경우도 없다. 향후 10년 동안 이런 상황이 반복될 가능성은 낮다.

자료 출처: Fortune, "What Powered Such a Great Decade For Stocks? This Formula Explains It All"