나이키 창립자 필 나이트는 회고록에서 1960년대 당시 자본 조달이 얼마나 힘들었는지 말합니다.

당시에는 벤처 캐피털 같은 것이 없었다. 총망 받는 젊은 기업가라 해도 의지할 곳이 거의 없었다는 말이다. 모든 곳에 상상력도 없는데다가 위험을 혐오하는 문지기들이 가로막고 있었다. 바로 은행가들이 그들이었다.

같은 시기, 샘 월튼도 월마트를 세우기 위한 자금 조달에 어려움을 겪고 있었습니다.

누구도 첫 번째 월마트 매장에 돈을 투자하는 도박에 나서고 싶어 하지 않았다. 거의 95%를 나 스스로 만들어야 했다. 집을 비롯해 가진 전 재산을 담보로 내놔야 했다.

즉, 1960년대 당시에는 자본 조달 자체가 잠재적인 진입 장벽으로서 거대한 장애물이었다는 말입니다. 은행과 관계가 좋고, 신용 시장을 이용할 수 있었던 기존 기업가들이 분명한 우위에 서 있었습니다.

하지만 이후 수십 년 동안 벤처캐피털과 사모 펀드 시장이 번성하고, 은행 규제가 완화되기 시작하자, 유망한 창업자들이 자금을 조달하기가 훨씬 쉬워졌습니다. 오늘날, 품질 좋은 제품이나 서비스를 갖춘 혁신적인 기업가에게 자본 조달은 더 이상 방해 요인이 아닙니다.

진입 장벽 vs. 확장 장벽

경제적 해자(저비용 생산 방식, 네트워크 효과, 전환 비용 및 무형 자산 등)를 계속 유지하기 위해서는 결국 경쟁업체들에게 진입 장벽 또는 확장 장벽으로 작용할 수 있어야 합니다.

일단 진입 장벽이 낮춰지면, 경쟁업체가 들어와 사업을 확장하는 것은 시간문제입니다. 달러 쉐이브 클럽(Dollar Shave Club)은 질 좋은 면도기를 싼 가격에 파는 것 말고는 별다른 특징이 없는 업체였지만, 이를 무기로 시장에서 질레트의 지배력을 빠른 속도로 잠식할 수 있었습니다.

반면, 북미 골판지 업계의 진입 장벽은 절대 극복할 수 없는 수준은 아니지만, 진입보다는 확장 장벽이 훨씬 더 높습니다. 기존 업체인 인터내셔널 페이퍼(International Paper), 조지아-퍼시픽(Georgia-Pacific), 웨스트락(WestRock) 및 패키징 코포레이션 오브 아메리카(Packaging Corporation of America)가 미국 내 골판지 공장 대부분을 소유하고 있고, 골판지 생산의 약 75%를 차지하고 있기 때문입니다.

누가 새롭게 공장을 세워 골판지를 생산한다고 해도, 기존 업체 중 하나를 통해 판매하는 수밖에 없을 가능성이 높습니다. 지역에 효율적인 규모라는 이점이 신규 골판지 공장 건설을 제한하고, 기존 업체를 통해야만 사업을 영위할 수 있게 만든 것입니다.

유형 해자 vs. 무형 해자

기존 해자 분석 방식과 "새로운" 해자 분석 방식 사이의 가장 큰 차이점 중 하나는 전자는 주로 유형 자산(공장, 매장 등) 분석에 뿌리를 두고 있다면, 후자는 무형 자산(관계, 고객 유지 확보 등).분석을 중시합니다.

기존 유형 자산을 기반으로 한 해자의 경우, 일반적으로 진입 장벽은 높지만(자본 확보, 공장 건설 등), 확장을 통해 고정 비용을 폭넓게 분산시킬 수 있으므로 규모의 경제를 더 수월하게 달성할 수 있습니다.

무형 자산을 기반으로 한 해자는 그 반대입니다. 저자본 산업의 경우, 시장 진입은 쉬울지 몰라도, 규모를 키우는 것이 훨씬 더 어렵습니다. 차고에서 저예산으로 새로운 소셜 미디어 회사를 창업할 수는 있지만, 기존 업체들이 갖고 있는 네트워크 효과와 전환 비용이라는 장벽에 부딪히게 됩니다. 또한, 저자본 산업에서는 재투자 비용이 발생하고, 단기 수익이 낮아지는 경우가 많기 때문에, 지속적인 사업 확장이 좀처럼 쉽지 않습니다.

다음 차트가 유형 자산 기반 해자 분석 vs. 무형 자산 기반 해자 분석을 하는데 유용할 수 있습니다.

결론

해자 분석은 유형 자산 기반에서 점점 더 무형 자산 기반으로 옮겨 가고 있습니다. 기존의 교육을 받은 투자자들이 이런 변화를 받아들이는 일이 쉬운 것은 아니지만, 앞으로 수십 년 동안 성공하고 싶다면 필수적인 일입니다.

<출처: Intrinsic Investing, "THE EVOLUTION OF MOAT ANALYSIS">