애플은 금융 위기 이후 강세장의 록스타 중 하나다. 시장에서 고공행진 중인 인기 기술주 중 하나인 애플은 지난 10년 동안 폭발적인 주가 상승을 기록해 했다.

하지만 이 같은 상승세는 2018년 4분기부터 흔들리기 시작했다. 올해 적극적인 자사주 매입 노력에도 불구하고, 실적 부진으로 급락을 면치 못했다.

이 글에서는 애플의 저조한 실적보다는 트럼프 행정부의 감세 정책으로 힙입어 수십억 달러 상당의 자사주 매입의 적정성 여부를 살펴보고자 한다.

지난해 12월 27일 자 월스트리트 저널의 기사에 따르면, 비축 중이던 수십억 달러를 유통주식 수를 줄이는 데 사용하기로 한 결정은 실수였다고 말한다. 기자는 그 대신 그 돈을 주주들에게 배당금으로 돌려주는 편이 더 나았을 것이라고 주장한다.

https://www.wsj.com/articles/the-investment-that-cost-apple-9-billion-in-2018-11545925184?mod=hp_lead_pos2

자사주 매입 붐

​지난 오랜 기간, 애플은 믿을 만한 승자였다. 5년 동안 주가는 90% 이상 상승했다(12월 27일 종가 기준). 인상적이긴 하지만, 시간 지평을 2009년 초로 옮기면 1,000% 이상 상승한 것으로 나온다.

이러한 성장의 주요 동력은 세계 스마트폰 시장에서 독보적인 위치를 차지하고 있는 아이폰의 인기였다. 애플은 아이폰 출시 이후 큰 영업이익을 올렸고, 엄청난 금액의 현금을 긁어모았다.

​이 같은 넘쳐나는 현금으로 인해, 자금 운용을 담당하고 있는 금융 부문이, 규모 면에서만 볼 때, 핵심 사업들과 어깨를 나란히 하고 있다. 하지만 이 거대 기술 기업은 단순히 현금을 투자하고 있는 것만이 아니다. 월스트리트 저널의 기사에서와 같이, 또한 엄청난 속도로 자사주를 사들이고 있다.

주식 시장이 계속 상승세를 보이자, 기업들은 2017년 12월 통과된 '감세와 일자리 법안'으로 절감된 세금을 활용해 엄청난 속도로 자사주를 매입해왔다. 이 법은 법인세율을 35%에서 21%로 낮추고, 애플과 같은 기업들이 국외 소득을 미국으로 더 쉽게 옮겨올 수 있게 해주기 때문에, 기업들을 더 부자로 만들고 있다.

자사주 매입은 기업들이 자사의 주가를 부양하는 인기 있는 수단이다. 일단 유통 주식 수가 줄어들게 되어, 나머지 주식의 기업 지분 가치가 더 커지게 된다. 또한 자사주 매입으로 주식 수가 줄어들면, 주당 순이익은 늘어난다.

​애플은 국외에서 들여온 현금과 세금 횡재를 계기로 자사주 매입에 돌입했다. 2018년 1분기에는 629억 달러 상당의 자사주 매입해, 유통 주식 수를 6.7% 줄였다. 이런 조치로 주가는 올랐어야 마땅했다. 하지만 주가는 급락을 면치 못했다. 무슨 일일까?

자사주 매입의 눈물

월스트리트 저널의 기사에서는 애플(그리고 최근 자사주 매입에 돌입한 다른 기업들)에게 자사주 매입은 실수였다고 주장한다.

많은 대기업들과 마찬가지로, 애플 역시 2017년 감세 조치로 절감된 현금을 자사주 매입에 활용해왔다. 하지만 최근의 주가 폭락을 보면 잘못된 조치였던 것처럼 비치고 있다. 실제로 시장은 애플이 너무 높은 주가에 자사주 매입에 나섰다고 말한다.

그러면서 계속해서, 자사주 매입에도 불구하고 최근 주가가 폭락하는 모습을 보면, 그런 금융 공학적 조치가 생각만큼 기업의 자금 운용에 유익하지 않을 말해는 것이라 할 수 있다.

기업들은 자사주 매입이 남는 자본을 주주들에게 되돌려주는 좋은 방법이며, 장부상 손실은 주가 상승으로 상쇄할 수 있다고 주장한다. 하지만 그러고도 주가가 급락했다는 것은 절감한 세금을 자사주 매입에 사용한 조치가 잘못된 결정이었음을 반증하는 것이다. 오히려 사업에 재투자하거나, 종업원의 임금을 올려주거나, 아니면 배당금으로 지급해야 했다.

월스트리트 저널의 기사는 애플이 절감된 세금을 자사주 매입에 쓸 것이 아니라, 사업 성장이나 종업원 임금 인상 같은 다른 곳에 썼어야 한다는 주장이다. 분명 애플은 사업 성장을 위해 공장과 인력에 투자할 필요가 있었다. 따라서 그런 주장에는 일리가 있다.

기사는 여기서 그치지 않는다. 언뜻 보기에는 이해가 잘 안 가는 한 가지 선택지를 더 추가한다. 애플이 현금을 주주들에게 되돌려주는 방식으로 자사주 매입이 아니라 배당을 택했어야 한다는 주장이다. 그렇다면 배당은 일리가 있는 조치인가?

배당 vs. 자사주 매입

월스트리트 저널 기사에서 애플이 배당을 선택했어야 한다는 이유는 간단하다. 자사주 매입을 너무 높은 주가에서 진행했다는 것이다.

​애플은 현재 주가보다 훨씬 높은 수준에서 자사주를 매입했다. 실제, 현재 주가를 감안하면, 90억 달러나 초과 지출을 한 셈이 된다. 결코 작은 금액이 아니다. 것으로 보인다. 그것은 작은 변화가 아니다. 월스트리트 저널 기사에서도 지적했듯이, 기업 가치가 90억 달러나 상각된다는 것은 재앙이나 다름없다. 이런 관점에서 자사주 매입을 보면, 주주들에게 현금을 직접 되돌려주는 편이 나았다는 주장을 쉽게 이해할 수 있다.

하지만 그런 주장이 직관적으로는 말이 되지만, 아주 정확하지는 않다. 월스트리트 저널의 기사는 배당과 자사주 매입을 주주 입장에서 고려할 때 가장 중요한 내용인 세금 문제를 다루고 있지 않다.

배당과 자사주 매입의 주요 차이점은 배당금은 확정 소득이기 때문에 국세청의 과세 대상인 반면, 자사주 매입은 불확정 미래 소득이기 때문에 주식을 매도할 때까지 세금이 이연 된다는 것이다. 미국의 경우, 배당 소득과 주식 매도로 인한 양도 소득에 대해 특정 소득 구간에 따라 (개별일 경우 425,800달러, 부부 합산일 경우 479,000달러) 15%와, 초과 금액에 대해 20%를 과세한다.

따라서, 자사주 매입 또는 배당의 상대적 선호도는 세금에 따라 크게 좌우된다.

결론

그렇다면, 애플은 배당과 자사주 매입의 그런 차이를 놓친 것일까? 자사주 매입과 배당 중 어느 편이 더 좋으냐는 일반적인 질문에 명확하고 확실한 답은 없다.

자사주 매입은 보다 직관적이고, 재정 상황에 관계없이 모든 주주들 똑같이 혜택이 돌아간다. 반면, 배당은 세금 문제가 걸려있다. 따라서 배당은 소액 주주들에게는 선호될 수 있지만, 보유 주식이 많은 주주들에게는 그렇지 않을 수 있다. 이 점에서 자사주 매입이 "더 깔끔한" 접근 방식이라고 볼 수 있다.

그렇긴 하지만, 애플의 자사주 매입은 특별한 경우에 속하며, 배당이 더 나았다는 주장의 빌미를 주고 있다. 월스트리트 저널 기사에서 밝힌 것처럼, 애플은 90억 달러라는 엄청나게 비싸게 주고 자사주를 매입한 것으로 보인다. 지난해 초 이미 애플이 직면했던 문제는 시가총액이 너무 올랐다는 점이었다. 물론 미래 성장에 대해 그만큼의 기대가 반영된 것이라곤 하지만, 꽤 높은 주가 배수로 보였다. 높은 주가에서 자사주 매입에 나서는 것은 바람직한 전략이 아니다.

따라서, 많은 기업들에게 자사주 매입이 대체로 더 쉽고, 깔끔한 선택지인 것은 분명하지만, 애플의 경우처럼 주가가 높은 경우에는 자사주 매입보다는 주주들에게 그냥 수표를 보내는 편이 더 좋았을 것이다.

자료 출처: Guru Focus, "Was Apple’s Share Buyback Binge a Mistake?"